转板上市启幕 倒逼存量提速

转板机制的明确，正在让新三板精选层成为继科创板之后一个新的注册制“增量改革入口”;而科创板、新三板将分别从自上而下、自下而上两个角度对整个A股市场的注册制改革带来探索和促进效应。

新三板的精选层，正在成为又一个注册制增量改革的试验田。

据证监会日前下发的《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》的征求意见稿(下称《意见》)，明确了新三板挂牌公司向交易所转板上市的相关意见。

根据规定，在精选层连续挂牌满一年以上的公司，且满足交易所上市要求的情况下，符合转板上市条件。

证监会同时还明确，挂牌公司的转板上市并不一定需要涉及首次公开发行，这意味着IPO与上市之间的“捆绑”关系正在创新式地解除。

在业内人士看来，转板机制的明确，正在让新三板精选层成为继科创板之后一个新的注册制“增量改革入口”;而科创板、新三板将分别从自上而下、自下而上两个角度对整个A股市场的注册制改革带来探索和促进效应。

转板上市启幕

证监会发布的《意见》，明确了新三板公司的转板上市实现路径。

根据《意见》规定，将在尊重企业意愿的基础上，允许符合挂牌条件的挂牌公司自主做出转板决定，并自主选择转入的交易所及板块，并表示初期转板的试点板块分别为上交所的科创板或深交所的创业板。

从这一机制安排来看，从新三板到沪深交易所之间的“发审委关卡”被进一步正式打破，而多层次资本市场也迎来了前所未有的衔接。

“过去挂牌公司筹划IPO和非挂牌公司在要求上几乎没有区别，甚至因为三类股东的问题，有的挂牌公司上市反而比非挂牌公司还难，也就是说当时新三板并没有形成挂钩A股市场的制度红利，市场是割裂的。”一位接近监管层的券商高管表示，“但这一次转板机制和试点的明确，意味着多层次资本市场在机制上的衔接路径正式确立了。”

事实上，由于此前新三板市场缺少相应的转板机制，甚至不少挂牌公司选择先摘牌，再辅导上市的步骤。

“之前新三板和主板没有转板桥梁，同时核准制下的要求也比较严格，挂牌阶段有的公司股东问题处理不掉，反而需要摘牌处理，再签订辅导协议筹备IPO。”前述高管坦言，“这对一些挂牌公司来说，反而增加了他们的资本运作成本，与发展直接融资、降低中小企业负担的思路是相背离的。”

在业内人士看来，对于转板资格，证监会给出的条件较预期更为宽松。

根据《意见》明确，申请转板上市的企业应当为新三板精选层挂牌公司，且在精选层连续挂牌一年以上、拟转板的公司符合拟转入板块的上市条件即可;而转板程序则包括：“企业履行内部决策程序后提出转板上市申请，交易所审核并作出是否同意上市的决定，企业在新三板终止挂牌并在上交所或深交所上市交易。”

更关键的是，《意见》明确转板上市程序上属于“股票交易场所的变更，不涉及股票公开发行”，无需再经证监会核准或注册，仅由上交所、深交所依据上市规则进行审核并作出决定。

不过《意见》也提出，交易所也可以根据监管需要提出差异化要求，但在业内人士看来，从交易所的主观诉求以及资本市场改革的方向来看，交易所层面增设门槛的可能性有限。

“只要满足交易所的上市条件，同时在精选层挂牌满一年，就能够具备转板资格，而像科创板这种板块，更多是市值要求，对于一些挂牌公司来说也并不难满足。”一位接近交易所的投行人士表示，“从交易所的角度看，肯定愿意做大上市市值，在原有基础上为挂牌公司增设门槛的概率并不大。”

“目前科创板的IPO还是需要证监会同意注册的，而新三板转板则提供了一条上市环节中绕开证监会的模式。”前述接近交易所的投行人士指出。

双线操作

转板制度的明确，也进一步抬升了市场对新三板的认可。

3月9日当天，三板做市指数上涨至1084.79点，涨幅达0.81%，创下了2017年5月以来的新高，而这还是在沪深三大股指普遍下跌超过3%的交易日实现的。

在业内看来，新三板精选层的改革，实际上是继科创板之后打开的一条注册制改革的“新入口”。

就具体方式来说，新三板改革实际上将传统的IPO流程进行了创新式的“分解”，即将传统IPO不可或缺的“首发”和“上市”两个重要环节进行了流程上的分解，即通过转板实现上市的公司，往往呈现出先首发、再上市的流程。

“在传统的IPO模式下，公司上市同时伴随着首次公开募股，无论是股份的变现、财富的增值，还是公司的募资，都是几乎同时发生的，也就是说IPO和上市是绑在一起的。”上海一位投行保代解读称，“从这次新三板的精选层改革来看，监管层实际上是把这个步骤拆开了，精选层的合格投资者公开发行相当于小规模IPO，但公司募资完仍然是一家公众公司，而后来的转板才是真正意义上的上市。”

不过在精选层的现行制度安排下，从新三板到上市的过程中，仍然没有完全绕开证监会的核准程序——挂牌公司拟登陆精选层并开展合格投资者公开发行(小IPO)的申请，在通过股转系统挂牌委员会的审核后，仍然需要报经证监会核准。

“传统IPO是经过证监会的发审委审核，然后再核准，小IPO实际上向前迈出了一步，将审核权下放给股转，证监会只保留核准权。”前述保代指出，“从这一点看，精选层IPO+转板上市狭义上还是核准制下的创新，但在形式上与注册制只有一步之遥。”

在业内人士看来，精选层的转板上市与去年以来设立的科创板，分别从自下而上、自上而下的两个角度，构成了注册制增量改革的布局。

“科创板是一种自上而下的改革，通过设立一个新的板块，遴选优质的科技公司往里面推;新三板则呈现出一种自下而上的特点，企业可以从基础层逐渐转层，并以精选层为桥梁实现转板上市。”前述接近监管层的券商高管指出，“无论是科创板还是精选层，实际上都是之前资本市场中新设立的平台，具有增量改革的特点，即便现在精选层的首发还是核准，但试点一段时间后改革为注册也只是顺水推舟的事情。”

“综合考虑注册制改革的阻力、适应性、试点性等问题，增量改革难度更低、成本更小、对市场的冲击也更有限且可控，更容易被市场所接受。”上述高管坦言。

事实上，股转系统日前的表态也流露出了这一信号，将做好新三板公开发行注册制的落地工作，并在目前挂牌审查、发行融资审查等工作中，充分领会并认真贯彻注册制理念，做好自律审核和行政许可的程序衔接。

倒逼存量提速

需要注意的是，如果精选层公司完成转板，再次进行公开增发是否也能够豁免核准?业内认为这一猜测并不难于期待。

“首先科创板本身就是注册制的，其次精选层首批转层起码要在今年二三季度，按筹备时间保守推算，最早也要在2021年下半年到2022年上半年，才能出现相应的转板股票。”北京一家中小券商投行人士预测称，“那个时间点，创业板大概率已经完成相应的注册制改革了。”

从这一预期来看，当下挂牌公司只要完成精选层IPO+转板上市两个步骤，其在资本运作程序上将与A股公司再无差异。

在业内看来，科创板、精选层的两项改革，将进一步对存量改革带来促进作用。

“科创板、精选层的增量改革，将进一步吸引公司通过这种渠道来实现上市目标，更多有上市意愿的企业也不用再去挤发审委的大门。”上述接近监管层的券商高管表示，“这会让存量板块难以吸收到更多的好公司，同时注册制带来更多的新股供给，也会进一步冲击存量市场的估值中枢，市场会更多地以公司质量而非新股、概念来对个股进行定价。”

“一个最直接的猜测，假如精选层成为上市通道，必然会吸引更多公司前往新三板挂牌，而不是去发审委提交上市申请，另外还有一些挂牌公司本来已经在创业板辅导了，但是会转向精选层。”该高管强调，“这种预期的发酵下，导致存量板块将不得不进行改革跟进，来吸引更多优质企业。”

21世纪经济报道记者注意到，亦有一些挂牌公司正在放弃原有的上市辅导计划，转而选择精选层IPO。例如江苏德源药业股份有限公司的备案辅导信息就显示，其首发的目标板块已从创业板转至新三板精选层。

与此同时，相应的存量改革也在衔枚疾进，今年3月1日，深交所公开表示，将推进创业板改革并试点注册制，充分借鉴科创板成功经验，推动制定在创业板试点注册制总体方案，研究完善发行上市、信息披露等制度，扩大板块包容性和覆盖面。

“市场预计创业板的相关改革意见和方案，今年之内就会有个结果。”前述保代表示，“2019年的科创板试点成功后，加上《证券法》的修订，注册制将从增量、存量等多个方面全面铺开，整个资本市场的注册制改革节奏会进一步提速。”

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