多家公司调整重组募资 利好兑现尚需时日

再融资松绑的火苗，正在逐渐点燃并购重组市场。

尽管2020年才过去2个多月，但Wind数据统计显示，沪深两市至少已有28家上市公司宣布调整重组配套募资方案，而在2019年全年，仅有17家上市公司曾公告对配套融资方案进行调整，且绝大多数系分红派息所致。有观点提出，继2019年并购重组新规放宽之后，并购重组市场有望在2020年迎来新的突破。

受新冠肺炎疫情影响，目前并购重组行政许可批文有效期已暂缓计算，变更配套融资方案后无需更换行政许可批文。这也使得更多已拿到批文的上市公司紧急推出新的配套融资方案，追赶再融资的政策红利。

不过，也有券商投行人士分析，再融资新规的利好需要时间来兑现。首批受益于再融资新政的上市公司，预计会在年底拿到资金，从拿到资金到找到合适的项目，还需另一个周期。因此，至少在2020年，再融资松绑给并购市场带来的影响暂时难以凸显。

配套融资接轨再融资新规

今年以来，沪深两市至少已有28家上市公司宣布调整重组配套募资方案。

证券时报记者调查发现，包括爱尔眼科、克来机电、国网信通等在内，上述28家上市公司对配套融资方案的调整，主要集中在“发行对象增加至35人上限”、“发行定价8折”、“符合条件的发行对象认购锁定期减半”三个方面，契合此次再融资新规主要调整内容。

此前在2月28日，证监会明确允许上市公司部分调整配套融资方案，并购重组配套融资与再融资新规进一步完成衔接。其中，对于已取得批文但尚未实施配套融资的项目，除配套融资总金额不得调增外，上市公司可调整发行股份价格、发行对象数量、股份锁定期、发行股份规模等内容。国海证券宏观研究负责人樊磊认为，再融资新规的落地实质性放松了上市公司在并购重组时定向增发融资的监管约束，利好企业并购重组。

并购市场盛况恐难再现

近期的再融资政策松绑，使得并购配套融资更加便利。申万宏源新股策略首席分析师林瑾表示，受春节假期及新冠肺炎疫情等因素影响，2月以来发审委仅审核了3个定增并购项目，处于2019年以来的月度较低水平。此次明确配套融资与再融资新规的衔接安排，解决了新规在相关领域实施的一致性问题，又考虑了市场参与各方的利益。

结合再融资新规在定价、锁定期、减持等方面的呵护性制度的加持，预期上市公司并购重组需求将进一步被激发，定增并购市场将重新焕发活力。

但也有投行人士提出不同观点。“再融资新政出台肯定会刺激并购市场的活跃，但是想要恢复到2015年至2016年的高位水平，几乎不可能。”联储证券投行业务负责人尹中余告诉证券时报记者，限制并购重组的核心因素在于IPO注册制的快速推进。

据他介绍，当前监管对于并购项目管理严格，尤其是在控制“三高”方面。同时，市场上好项目不多，在上市进程变快的大背景下，并购重组近两年给予标的公司股东的增值徘徊在10～20倍左右，远远比不上科创板、创业板四五十倍的市盈率。

扩张式并购量价齐跌

“作为一线投行人员，我们明显感觉到优质并购标的越来越难找，也多番听到上市公司无力收购、无意收购的声音。”回望2019年，有券商投行人士这样感慨。

数据显示，在优质资产枯竭、上市公司捉襟见肘的双重挤压下，2019年上市公司扩张式并购仅有95单，同比减少29.63%，累计交易金额为2709.85亿元，同比减少45.87%。历史数据对比显示，2019年的扩张式并购已跌至冰点。

同时，在监管层鼓励产业并购、重拳遏制跨界并购的影响下，上市公司跨界并购快速收敛，监管威力明显起效。2019年21单跨界并购的交易金额合计仅有412.78亿元，同比减少60.73%;涉及新兴热点行业的交易金额为469亿元，同比减少73.07%。

从上市公司角度看，一方面，2015、2016年并购潮过后，盲目跨界并购带来的大规模商誉减值、巨大亏损等教训，使上市公司对并购更加谨慎;另一方面，近两年股市低迷，现在除了借壳重组，一般上市公司并购并不能得到二级市场积极回应，使很多优质标的难以得到相应回报。

尹中余分析，2020年上市公司扩张式并购仍难活跃，主要有三个原因：首先，近两年并购重组给予的估值逐年下滑，而随着科创板和创业板注册制的大力推进，优质资产会越来越倾向IPO;其次，在上市公司普遍遭遇资金、经营等压力下，更少企业具有主动扩张的意愿和实力;同时，市场上优质资产愈加匮乏，也难以激起真正有实力的上市公司的收购欲望。

“中国优质企业几乎均已上市，一些新兴行业尚有优质标的，但数量不会很多。”尹中余表示，坚持不到疫情结束的企业，说明自身抗风险能力弱，上市公司无意收购;能坚持到疫情结束、且生存状态较好的企业，多数会等待估值回调到可接受范围，毕竟国家已加大扶持民营企业。

借壳市场尚未回暖

借壳市场目前也尚未复苏。2019年10月，证监会发布新版《重组办法》，对主板重组上市进行大幅松绑并放开创业板借壳禁区，但回暖并未如期出现。截至3月6日，2020年仅有环旭电子、延长化建2家上市公司发布借壳计划。

历史数据显示，在借壳活跃的2015年，全市场共有45单新披露借壳案例，借壳交易总价值一度高达3488亿元。2018年和2019年，交易总价值分别下跌至837.52亿元和951.19亿元。事实上，2019年的借壳成功率仅为30%，已创下近5年新低。

“壳炒作游戏越来越像一场‘零和博弈’，亏损风险大幅放大。”尹中余表示，20年来，二级市场最追捧的就是“借壳上市”，这种惯性目前依然存在，但市场上能达到借壳标准的企业正越来越少。因此，在重组上市政策松绑的2019年，借壳市场并未获得预期提升，成功率反倒大幅降低。

不过，国泰君安中小盘分析师刘易观点则相对乐观。在他看来，本次再融资新政的推出，会形成中小创“购买协同资产提升竞争力”的正向循环，而非2013～2015年的“购买EPS提升估值”的逻辑。这是鉴于2017～2018年的商誉减值、纾困的沉痛教训和经验，跨界并购逻辑难再被参与定增的机构认可而大幅减少，细分龙头围绕主业通过并购整合快速成长构筑竞争优势更受资本认可，协同性大大增强。如今政策暖春已至，再融资及并购重组花开两朵，创业板有望迎来丰收硕果。

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